Конвертируемые облигации могут обладать правом конверсии. Финансовые расчеты по конвертируемым облигациям. Конвертируемые облигации российских эмитентов
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций. Конвертируемая облигация является своего рода компромиссным финансовым инструментом, так как она, с одной стороны,
позволяет эмитенту привлечь капитал на условиях долговых ценных бумаг и отсрочить дату появления новых акционеров и изменения структуры собственников, а с другой - инвестор получает инструмент, который рано или поздно станет долевым и позволит инвестору войти в состав акционеров и получить право участия в управлении акционерным обществом.
Согласно п. 7.1.6. Приказа ФСФР от 16.03.2005 г. № 05-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», конвертация осуществляется:
а) по требованию владельцев облигаций;
б) при наступлении срока (календарная дата, период времени или событие, которое должно неизбежно наступить);
в) при наступлении обстоятельств, указанных в решении о размещении облигаций.
В случае если конвертация облигаций, конвертируемых в акции, осуществляется по требованию их владельцев, в решении о размещении таких облигаций должен быть установлен срок или порядок определения срока, в течение которого владельцами облигаций могут быть поданы соответствующие заявления, а также срок, в течение которого должна быть осуществлена такая конвертация.
В связи с тем что конвертируемые облигации предоставляют бесплатное право конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.
Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливаются на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.
Конверсия по инициативе инвестора обычно осуществляется в тот момент, когда дивидендная доходность акций превышает доходность конвертируемых облигаций и когда конверсионная премия снижается до нуля.
 |
Размер конверсионной премии можно определить по формуле:
где Робликщии - цена конвертируемой облигации;
m - количество акций, в которое конвертируется облигация.
Контрольные вопросы
1. Дайте определение облигации.
2. Какие существуют способы выплаты дохода по облигациям?
3. Какие основные достоинства и недостатки облигации с позиции эмитента и с позиции инвестора.
5. Что означают термины «чистая» и «грязная» цена облигаций?
6. Какие преимущества получает инвестор, размещая свои облигации через посредника (например, инвестиционный банк)?
7. Каким образом изменение рыночных процентных ставок влияет на стоимость облигаций?
8. Какие существуют способы определения доходности к погашению?
9. Зачем необходим расчет дюрации?
10. В какой ситуации инвестор с наибольшей вероятностью потребует от эмитента осуществить конвертацию конвертируемых облигаций.
Весной 1992 г. компания «Silicon Valley Software» оценивала возможность использования описанного выше выпуска конвертируемых облигаций. Выпуск должен был состоять из конвертируемых 20-летних облигаций, намеченных к продаже по номиналу, равному 1000 дол. Предусмотрена ежегодная выплата процентов по ставке 10%, т.е. 100 дол. В год. Каждая облигация должна обмениваться на 20 акций, так что конверсионная цена должна составить 1000 дол.:20=50 дол. Ожидается, что в течение следующего года будут выплачиваться дивиденды по акциям фирмы в размере 2.80 дол.; рыночная цена акции – 35 дол. Ожидается, что цена акции будет равномерно расти на 8% в год.
Поэтому
Если бы облигации не были конвертируемыми, то учитывая их рисковость и общий уровень процентных ставок, они должны были бы гарантировать доходность 13%. Облигации в течение 10 лет будут неотзывными, а затем могут быть выкуплены по цене 1050 дол. С последующим ее снижением ежегодно на 5%. Если через 10 лет конверсионная цена превысит цену выкупа по меньшей мере на 20%, администрация компании, вероятно выкупит облигации.
Рис 16.1 показывает ожидания среднего инвестора и компании.
1.Горизонтальная линия в точке М=1000 дол. Представляет номинальную стоимость (стоимость погашения). Кроме того, 1000 дол. – эта начальная цена, по которой облигация предлагается на открытом рынке.
2. Облигация защищена от выкупа на 10 лет. Вначале ее выкупная цена равна 1050 дол., но затем она уменьшается на 5% в год. Выкупная цена пpeдставлена сплошной частью линии V 0 M II .
3. Так как конвертируемые облигации имеют купонную ставку 10% и так как ставка для неконвертируемой облигации аналогичного уровня риска должна составлять 13%, ожидаемая прямая стоимость конвертируемой облигации (straight bond value), B t , под которой понимают стоимость аналогично! В неконвертируемой облигации, должна быть меньше номинала. На момент выпуска ее значение, В о, составляет 789 дол.:
Поскольку облигации должны погашаться по цене 1000 дол.,значение B t со временем возрастает, что и показано на рисунке линией BqM ". В
Начальная конверсионная стоимость облигации, или стоимость акций, которые получит инвестор при конвертации при t = 0, составляет 700 дол.: конверсионная стоимость облигации равна P 1 CR, поэтому при t = 0 P 0 CR = = 35 дол. * 20 г.= 700 дол. Так как ожидается, что цена акций будет расти на 8% в год, конверсионная стоимость облигации должна со временем повышаться. Например, на пятый год она должна быть P5CR = 35 дол. * 1.08 5 * 20 = = 1029 дол. Ожидаемая со временем конверсионная стоимость показана на рис. 16.1 линией С t .
Реальная рыночная цена облигации никогда не может упасть ниже более высокой из двух стоимостей - прямой и конверсионной. Если бы рыночная цена была ниже прямой стоимости, потенциальные инвесторы, узнав о такой ситуации, скупили бы конвертируемые ценные бумаги, рассматривая их как обычные облигации. Если бы рыночная цена была ниже конверсионной стоимости, инвесторы стали бы покупать конвертируемые ценные бумаги, превращать их в акции и продавать с прибылью для себя. Поэтому более высокая из кривых стоимости облигации и конверсионной стоимости на рис. 16.1 представляет собой минимальную цену (floor price) облигации. На рисунке эта цена представлена более жирной линией B 0 XC t
Фактически рыночная стоимость облигации обычно будет превышать ее минимальную цену. Она будет превышать и прямую стоимость облигации, поскольку опцион конверсии имеет собственную стоимость: 10%-ная облигация с возможностью конверсии стоит больше, чем 10%-ная облигация без такой возможности. Фактическая цена будет превышать и конверсионную стоимость, так как владение конвертируемыми ценными бумагами эквивалентно обладанию опционом покупателя, а до истечения срока действия истинная стоимостей опциона выше, чем его стоимость в момент истечения срока (или конверсионная стоимость). Мы не можем сказать точно, где будет проходить линия рыночной стоимости, но обычно она должна располагаться выше минимального уровня линий прямой и конверсионной стоимости. В
7. В некоторой точке линия рыночной стоимости попадет на линию конверсионной стоимости. Это слияние линий произойдет по двум причинам. Во-первых, с течением лет по акциям должны выплачиваться все более высокие дивиденды, а выплаты процентов по конвертируемым ценным бумагам являются фиксированными. Например, по конвертируемым ценным бумагам компании «Silicon» ежегодная выплата процентов составляет 100 дол., в то время как дивиденды на 20 акций, полученных при конверсии, будут вначале равны 56 дол. (20 * 2.80 дол.). Однако при 8%-ных темпах роста через 10 лет дивиденды поднимутся до 120.90 дол., в то время как процентный доход по-прежнему будет составлять 100 дол. Таким образом, можно ожидать, что в какой-то момент возрастающие дивиденды превысят фиксированные процентные выплаты, что лишит инвесторов стимула к сохранению конвертируемых ценных бумаг и подтолкнет их к конверсии. Во-вторых, как только облигации становятся отзывными, их рыночная стоимость не может намного превысить более высокую из двух величин - конверсионную стоимость и выкупную цену; в противном случае инвесторы сталкиваются с угрозой погашения бумаг. Например, предположим, что через 10 лет после эмиссии (когда облигации стали отзывными) рыночная стоимость облигации составит 1600 дол., конверсионная стоимость - 1500 дол., а цена выкупа - 1050 дол. Если компания отзывает облигации через день после того, как вы купили 10 облигаций за 16000 дол., вы будете вынуждены обменять их на акции стоимостью всего лишь 1500 дол., т. е. потеряете по 100 дол. на облигацию, или 1000 дол. за один день. Осознавая эту опасность, инвесторы просто не станут платить крупную надбавку сверх более высокой из двух величин - выкупной цены и конверсионной стоимости, если облигации уже стали отзывными. Поэтому на рис. 16.1 мы принимаем, что линия рыночной стоимости сливается с линией конверсионной стоимости в десятый год, когда облигации становятся отзываемыми.
Обозначим буквой п год, когда, согласно ожиданиям инвесторов, про изойдет конверсия - либо добровольная в связи с повышением дивидендов, либо ввиду того, что компания отзывает и погашает конвертируемые облигации, чтобы укрепить свой баланс путем замещения заемного капитала собственным. В нашем примере принято, что п = 10 - это первый год, когда возможен отзыв облигаций. Если бы компания использовала более низкую начальную конверсионную стоимость или более низкий ожидаемый коэффициент роста стоимости акций, так чтобы С 10 было меньше, чем V 10 , то п могло бы быть больше 10.
Поскольку п = 10, ожидаемая рыночная стоимость в десятый год равна 35 дол. * 1.08 10 * 20 = 1511 дол. Инвестор может найти ожидаемую доходность конвертируемой облигации, к с , рассчитав IRR следующего денежного потока:
1000 +100 … +100 +100 дол.
Решение: к с = IRR = 12.8%.
10.Доход от конвертируемых облигаций, как ожидается, поступит частично в виде процентов и частично в форме дохода от прироста капитала; в данном случае суммарная доходность составляет 12.8%, из которых 10% представляют собой купонную доходность, а 2.8% - капитализированную. Купонный компонент довольно надежен, в то время как доход от прироста капитала является более рисковым. В случае с новой неконвертируемой облигацией все доходы поступают в форме процентов. Поэтому ожидаемый доход от конвертируемых облигаций является более рисковым, чем доход от простых облигаций; соответственно к с должно быть больше цены обычного займа, к d . Таким образом, представляется, что ожидаемая доходность конвертируемых облигаций компании «Silicon», k c , должна находиться в диапазоне между ценой неконвертируемого облигационного займа, к d = 13%, и ценой обыкновенного акционерного капитала, k s = 16%.
Инвестиционные банки используют описанный здесь тип модели, а также знание рынка для того, чтобы выработать такие характеристики конвертируемых ценных бумаг (коэффициент конверсии и купонную ставку), при которых эти ценные бумаги «принимались бы на рынке» при цене предложения 1000 дол. В этом примере требуемые условия, по-видимому, не выдержаны - расчетная доходность конвертируемых облигаций только 12.8%, что меньше цены неконвертируемого облигационного займа - 13%. Поэтому ясно, что характеристики облигации должны быть сделаны более привлекательными для инвесторов. Компания «Silicon Valley Software» должна будет увеличить купонную ставку сверх 10%, сделать коэффициент конверсии выше 20 (и тем самым понизить конверсионную цену с 50 дол. до уровня более близкого к нынешней рыночной цене акции - 35 дол.) или использовать комбинацию этих двух рычагов таким образом, чтобы ожидаемая доходность конвертируемых облигаций оказалась бы в диапазоне между 13 и 16%.
Каждая облигация или привилегированная акция обменивается на определенное количество акций. Деньги в этом случае обычно не используются: просто старая бумага обменивается на соответствующее количество новых. Время от времени выпускаются привилегированные конвертируемые акции. Но как и другие привилегированные акции, вследствие особенностей налогообложения они являются привилегированными главным образом для корпоративных инвесторов. Другие инвесторы предпочитают приобретать конвертируемые облигации.
Если облигацию номиналом 1000 руб. можно обменять на 20 обыкновенных акций, то коэффициент конверсии равен 20. А цена конверсии равна 50руб. (1000/20), так как за одну обыкновенную акцию нужно отдать 50руб. номинала облигации. Изменение рыночной цены облигации не влияет ни на коэффициент конверсии, ни на цену конверсии.
Коэффициенты конверсии обычно устанавливаются на таком уровне, чтобы обмен был невыгоден до тех пор, пока курс акции не вырастет существенно по сравнению с курсом в момент выпуска конвертируемой бумаги. Это аналогично общей практике, существующей при установлении цен исполнения варрантов.
Конверсионная стоимость облигации, получаемая путем умножения коэффициента конверсии на текущую рыночную стоимость акции, - это стоимость, которая будет получена инвестором при обмене облигации на акцию. Конверсионная премия – это отношение суммы, на которую текущая рыночная цена облигации превышает конверсионную стоимость, к данной стоимости, выраженное в процентах. Соответствующая сумма выступает как инвестиционная стоимость конвертируемой облигации. Данная сумма является оценочной, так как определяется на основе даты погашения, купонного процента и кредитного рейтинга, и представляет собой стоимость, по которой могла бы быть продана облигация, если бы она не была конвертируемой.
Рассмотрим облигацию номиналом 1000руб., конвертируемую в 20 акций. Если рыночный курс акции равен 60руб., то конверсионная стоимость облигации составляет 1200руб. (60 х 20). Если текущая рыночная цена конвертируемой облигации равна 1300руб., то конверсионная премия составит 100руб. (1300 - 1200). Инвестиционная стоимость может оцениваться, скажем, в 950руб. Это означает, что облигация продавалось бы самое боль шее по данной цене, если бы не предоставляла инвестору право конверсии.
На рынке можно встретить очень сложные конвертируемые бумаги. Некоторые из них могут обмениваться только по прошествии определенного начального периода другие - до даты погашения облигации, третьи - только в течение определенного более короткого периода. Некоторые имеют различные коэффициенты конверсии для различных лет. Отдельные бумаги могут конвертироваться в пакеты, состоящие из двух или более видов различных бумаг; условием обмена других является внесение дополнительной платы.
Конвертируемые облигации обычно защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями посредством корректировки коэффициента конверсии. Например, начальный коэффициент конверсии облигации 20 может быть изменен на 22 вследствие выплаты дивиденда в форме акции в размере 10%. Защита от выплаты дивидендов в денежной форме обычно не оговаривается. Но в некоторых условиях выпуска предусматривается, что держатели конвертируемых облигаций должны быть уведомлены эмитентом о выплате дивидендов деньгами заблаговременно, с тем чтобы облигация могла быть конвертирована до падения рыночного курса акции, которое произойдет после объявления о выплате дивидендов.
Конвертируемые бумаги часто содержат условия отзыва. Корпорации могут использовать это условие, чтобы заставить инвесторов осуществить конверсию, когда рыночный курс акции довольно велик и превышает цену отзыва облигации. Например, если конверсионная стоимость облигации равна 1200руб. (облигация конвертируема в 20 акций, текущий курс которых – 60руб.) и цена отзыва составляет 1100руб., то фирма может заставить осуществить конверсию, приняв решение о ее отзыве. Когда инвестор получает сообщение об отзыве, у него есть два варианта - или осуществить конверсию и получить 20 акций на сумму 1200руб. или получить сумму 1100руб.. В этом случае инвестор выберет акции, потому что они стоят больше.
С практической точки зрения конвертируемая облигация - это облигация с неотделяемым варрантом плюс условие о том, что только облигация (по номиналу) может быть использована для оплаты цены исполнения. Если облигация не содержит условия отзыва, то сумма данного пакета равна стоимости простой неотзывной облигации (т.е. оценочной инвестиционной стоимости) плюс стоимость варранта. Однако большая часть конвертируемых облигаций является отзывными и, таким образом, включает двойной опцион: держатель имеет право обменять облигацию на акцию, а корпорация имеет право выкупить облигацию у инвестора.
Заключение.
Варианты долгосрочного развития с четко определенными критическими точками, в каждой из которых можно остановить инвестиции, являются более ценными для корпорации, чем быстро реализуемые, но необратимые ни в какой момент варианты. Менеджеры должны избегать реализации опционов слишком быстро, откладывая решение до момента, когда ждать больше нельзя, а информация позволяет судить о шансах на выгодное инвестирование.
В своей погоне за конкурентным преимуществом корпорация должна понимать, что развитие инновационных стратегий, которые осуществляются на основе повышения адаптивности и гибкости корпорации, вероятно, является наиболее критическим вариантом для всех бизнесов. Но тормозить этот процесс только в силу догматического использования стандартных аналитических и оценочных технологий нельзя.
Таким образом, менеджмент должен тщательно взвешивать финансовую гибкость, которую корпорация получает в результате замедления инвестиций, т.е.выбора оптимального времени для продажи опционов, откладывания их и соответственно теряя при этом возможность, нарастить быстро свой потенциал для проникновения на рынок и захвата его.
Список литературы.
1.Гитман Л.Дж. Основы инвестирования/пер. с англ. - М.: Дело, 2009 -1008 с.;
2.Мурзин Д.В. Ценные бумаги - бестелесные вещи. Правовые проблемы современной теории ценных бумаг. -М.: Изд. Статус, 2010.
3.Материалы издания «Корпоративный менеджмент» (www.cfin.ru)
В условиях рыночной экономики, открытой конкуренции, ускоренной модернизации техники и технологий коммерческим предприятиям все сложнее оставаться на плаву и наращивать свои обороты в сторону интенсивного развития. Инвестиционная деятельность является одним из инструментов, который в значительной мере может этому способствовать. В свою очередь, в инвестиционной деятельности существуют свои инструменты. По оценкам экспертов и аналитиков они имеют абсолютно разную эффективность и сопряженные с ней риски. Целью данной статьи является раскрытие понятия конвертируемых облигаций, как одного из инструментов инвестиционной деятельности, понять их и подробно разобраться в том, какие существуют преимущества от их использования и какие риски это за собой влечет.
Конвертируемые облигации. Что это такое?
Чтобы проще было понять суть данного словосочетания, необходимо вспомнить, и конвертация.
Облигация - это, прежде всего, которая отражает долговое обязательство эмитента и позволяет ее владельцу получать заведомо известный доход с изначально оговоренной периодичностью в период владения ею, и потом вернуть ее эмитенту в определенный срок, получив обратно свои инвестиции.
Эмитент - предприятие, выпустившее облигацию в расчете на привлечение заемных средств от инвесторов.
Владелец облигации - инвестор.
Например, предприятие производит востребованную в текущем периоде продукцию, имеет определенные конкурентные преимущества, но по оценкам аналитиков в ближайшей перспективе предприятие может утратить свои позиции из-за использования устаревшего оборудования, которое не позволит им увеличить объем производства при прогнозируемом увеличении спроса на данную продукцию. Необходима модернизация оборудования, но денег нет. Вариантов привлечения денег много, один из них - выпуск облигаций. То есть предприятие привлекает деньги от инвесторов и дает им документ о своем долговом обязательстве. В этом документе указаны все параметры сделки. В период действия долгового обязательства инвестор получает по нему доход (эмитент платит проценты за пользование деньгами инвестора), а в конце оговоренного срока эмитент возвращает деньги инвестору и забирает обратно долговое обязательство (облигацию). Если это оговорено сделкой, инвестор может перепродать облигацию другому инвестору и получить деньги по рыночной стоимости долга досрочно.
Конвертация - преобразование. Если речь идет о ценных бумагах, то это преобразование или обмен одного вида на другой. Например, обмен акций на облигации, и наоборот.
Отсюда очень легко дать определение конвертируемым облигациям. Это обычные облигации, в которые включен дополнительный опцион - обмен на акции данного эмитента в определенный срок.
То есть обычные облигации можно только вернуть эмитенту в конце срока в обмен на свои деньги, при этом получая доход в течение владения ими, либо перепродать досрочно другим инвесторам.
Конвертируемые облигации дают право, помимо этого, обменять их на акции эмитента в оговоренные временные промежутки. То есть инвестор имеет возможность выбрать один из вариантов - использовать их как обычные облигации либо обменять на акции.
Основные параметры
У любой ценной бумаги, как и у любой сделки, есть параметры (условия). Основные параметры конвертируемых облигаций:
- Номинальная стоимость (это ее стоимость в момент покупки у эмитента). Т. е. номинальная стоимость облигаций равна в совокупности той сумме, которую инвестор дал в долг эмитенту, и эмитент должен будет вернуть ее инвестору в конце периода действия облигаций.
- Рыночная стоимость. Стоимость облигаций может изменяться в зависимости от роста и развития предприятия и спроса на ценные бумаги данного эмитента со стороны других инвесторов. В разные периоды она может быть выше или ниже номинальной. Обычно колебания бывают до 20%. По рыночной стоимости облигации можно продать другим инвестором, но возврат эмитенту только по номиналу.
- Купонная ставка. Это процентная ставка за пользование заемными средствами, которую эмитент облигаций платит инвестору.
- Периодичность купонных выплат - интервал выплаты процентов за использование привлеченных средств (каждый месяц, раз в квартал, раз в полугодие или ежегодно).
- Срок обращения - это срок действия облигации. Т. е. тот срок, на который инвестор дает эмитенту деньги в долг. Может и 1 год, и даже 30 лет.
- Дата конверсии - это та дата, в которую возможно произвести обмен на акции. Возможна одна конечная дата, либо период в который можно это сделать, либо несколько фиксированных дат.
- Соотношение конверсии - показывает сколько нужно облигаций с определенным номиналом для получения одной акции.
Основные виды
Прежде чем выпустить конвертируемые облигации, предприятие проводит глубокий анализ исходя из целей их выпуска, ситуации на рынке, сроков привлечения денег, ориентации на определенный круг инвесторов и т. д. Исходя из этого определяются условия, которые он может заложить в облигации соблюдая два параметра - максимальную выгоду для себя и привлекательность для инвестора. Поэтому есть много разновидностей конвертируемых облигаций. Ниже приведены некоторые из них:
- С нулевым купоном. Это значит, что процентный доход по ним не предусмотрен, но такие облигации изначально продаются с дисконтом (т. е. продаются по цене ниже номинальной стоимости, а возвращаются по номиналу). Эта разница и есть дисконт, который и является фиксированным доходом инвестора.
- С возможностью обмена. Данные облигации возможно обменять не только на акции выпустившего их эмитента, но и на акции другого предприятия-эмитента.
- С обязательной конвертацией. Инвестор должен произвести обязательную конвертацию в акции в период обращения данной облигации, выбора продать или обменять нет.
- С варрантом. То есть облигация покупается сразу с правом купить фиксированное количество акций по фиксированной цене, которая сразу выше их рыночной стоимости в момент покупки. Но купонная ставка конвертируемой облигации будет ниже. Есть определенные риски, но если компания эмитент будет процветать, то инвестор обменяет акции в определенный период на акции по фиксированной цене, которая на тот момент будет ниже рыночной. Это и будет компенсация за недополученный процент по купону.
- Со встроенными опционами. Расчет конвертируемых облигаций с опционом дает для инвестора дополнительный большой дисконт, но преимущественно, если сроки обращения длительные (не менее 15 лет). Инвестор имеет право досрочно потребовать погашение долговых обязательств (дата возможного погашения оговаривается в момент покупки и может быть не одна).
Использование конвертируемых акций и облигаций как инвестиционного инструмента имеет ряд преимуществ, как для предприятия-эмитента, так и для инвестора. Однако существует и ряд рисков для обоих участников сделки. Ниже приведены некоторые из них.
Преимущества использования для эмитента
- Привлечение заемных средств через выпуск облигаций дешевле, чем привлечение кредитных средств, т. к. ставка по купону значительно ниже процента по кредиту.
- Выпуск конвертируемых облигаций может позволить предприятию привлечь значительно большие ресурсы.
- Выпуск облигаций значительно дешевле, чем выпуск акций. Возможность конвертации в акции дает возможность дополнительной эмиссии акций с возможностью экономии на этом процессе с отсрочкой в периоде.
- Для выпуска облигаций к предприятию применяются минимальные требования в отличии, например, от оценки банком при выдаче кредита. Однако важен кредитный рейтинг надежности компании.
- После конвертации акционерный капитал растет, а долгосрочные долговые обязательства уменьшаются.
Преимущества использования для инвестора
- Инвестирование денежных средств, имея гарантированную фиксированную доходность и возможность получить акции эмитента по цене ниже рыночной (это выгодно в случае успешной деятельности компании). При падении цены на акции компании в момент конвертации инвестор имеет право отказаться от конвертации и использовать конвертируемую облигацию как простую облигацию. В данном случае инвестор более гибок в принятии решения о получении большей прибыли.
- С ростом рыночной стоимости акций эмитента, растет и цена облигаций. Это дает возможность получения дополнительной прибыли, при том что право на конвертацию не было реализовано.
Риски для эмитента
- У предприятия всегда существует риск финансовых сложностей, что может усложнить обслуживание долговых обязательств.
- Могут возникнуть проблемы при планировании деятельности, несмотря на то, что при выпуске конвертируемых облигаций эмитент строит различные возможные прогнозы. Это является следствием того, что решение о конвертации или о гашении долгового обязательства принимает только инвестор, а не эмитент.
Риски для инвестора
- Если начнется массовая конверсия, значительно снизится ликвидность, это усложнит торговлю на рынке ценных бумаг, значит, есть риск потери возможной прибыли.
- Более низкий уровень доходности по сравнению с обычными долговыми бумагами. В случае если цена на акции останется неизменной или упадет, инвестор откажется от конвертации и не получит ожидаемую прибыль.
Использование в России
Опыт использования конвертируемых облигаций в России не так велик, как в западных странах и США. Однако крупные компании прибегают к такому методу привлечения заемных средств. Срок обращения облигаций чаще всего - пять лет. Хотя может быть и от 1 до 5 лет. Как правило, номинальная стоимость облигации составляет 1000 рублей.
Крупные компании, имеющие высокий кредитный рейтинг, могут выпускать данные облигации с совокупной номинальной стоимостью до 1,5 млрд долл. США. Менее крупные компании могут привлечь до 500 млн долл. США.
Используются в основном облигации с обязательной конвертацией, что дает возможность эмитенту значительно снизить доходность по купону, либо вообще ее исключить.
Вывод
В сущности, конвертируемая облигация состоит из обыкновенной облигации и дополнительной опции бесплатного обмена на заранее определенное количество обыкновенных акций по фиксированной цене. Такой бонус, в свою очередь, уменьшает процент по купону такой облигации в отличие от обычной облигации. Такой метод привлечения заемных средств широко используется как в России, так и за рубежом, поскольку дает ряд преимуществ, как для предприятий-эмитентов, так и для потенциальных инвесторов. Однако в России пока используются не все виды данных облигаций.
Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых облигаций, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обуславливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен российских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).\r\n
Как мы уже отмечали, под понятием «конвертируемая облигация» в России обычно понимается достаточно специфический вид таких облигаций, который предусматривает обязательную конвертацию и не предусматривает купонных выплат. Однако выпуск таких облигаций, фактически является вариантом выпуска акций с отсроченной поставкой. Очевидно, перспективен может быть именно выпуск традиционных конвертируемых облигаций, привлекательность которых для инвестора обуславливается именно наличием опциона, т.е. права выбора – осуществлять или не осуществлять конвертацию.\r\n
Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:\r\n
1.Фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет.\r\n
2.Снижение процентных платежей по облигациям\r\n
Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:\r\n
1.Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.\r\n
2.Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1–2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.\r\n
3.Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.\r\n
Однако, при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь ввиду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.\r\n
Облигации или банковский кредит? Вплоть до настоящего времени банковские кредиты были, фактически, основным источником долгового финансирования для российских предприятий. Банковский кредит имеет ряд преимуществ:\r\n
1.Сравнительная простота технологии получения\r\n
2.Возможность получения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Например, предприятие может подписать с банком договор о предоставлении кредитной линии в определенных пределах, однако при этом предприятие реально будет занимать деньги только по мере их необходимости.\r\n
Однако и выпуск облигаций имеет ряд потенциальных преимуществ. Не все эти преимущества реально актуальны для российских предприятий, тем не менее, укажем основные достоинства выпуска облигаций:\r\n
1.Облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов.\r\n
2.Выпуск облигационных займов может позволить предприятию привлечь значительно большие ресурсы.\r\n
В настоящее время, как уже указывалось, российские банки в настоящее время практически не располагают значительными кредитными ресурсами. Однако для крупных надежных предприятий, особенно, имеющих в составе акционеров иностранных инвесторов, целесообразным может быть получение кредита в иностранном банке. Тем не менее, облигационный займ дает предприятию перспективу иметь в будущем сравнительно дешевый и существенный источник заемных средств.\r\n
Вывод: кому, когда и зачем выпускать облигации. Говоря о выпуске облигаций, необходимо повториться, что облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями. Повторим, каким критериям, должны удовлетворять предприятия, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке:\r\n
1.Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум $15тыс. +2–3% от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1–2млн. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.\r\n
2.Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) предприятием. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.\r\n
3.Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.\r\n
4.Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известными широкому кругу потенциальных инвесторов.\r\n
Если предприятие этим критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облигации как вариант привлечения средств. Однако это еще не означает, что данный вариант является оптимальным. Напомним основные преимущества облигаций перед альтернативными вариантами:\r\n
1.Облигации дают возможность привлечь средства по более низкой ставке процента, чем банковский кредит.\r\n
2.Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием, как при выпуске обыкновенных акций.\r\n
Но выпуск облигаций имеет и ряд недостатков:\r\n
1.Выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.\r\n
2.При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.\r\n
3.По сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать. Как гласит народная мудрость, «В долг берут чужие и на время, а возвращают свои и навсегда…».\r\n
Дать какую-то четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь указать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций:\r\n
Выпуск облигаций обычно применяется для финансирования достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных программ, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Если говорить о конкретных российских условиях, то выпуск облигаций есть смысл применять для привлечения финансирования в размере от $1–2млн. вцелях реализации инвестиционных программ на срок до 3–5 лет, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Для российских предприятий в настоящее время выпуск облигаций может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько перспектива получить такой источник в будущем. Первый выпуск облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита. Однако выпуск облигаций сейчас даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через банки. То есть само решение осуществить выпуск облигаций может рассматриваться как своеобразная инвестиция.\r\n
Еврооблигации: pro amp;amp; contra. Ряд российских предприятий в 1997–начале 1998 года прибегал к выпуску облигаций на международном финансовом рынке (еврооблигаций). Тому был ряд причин, и, прежде всего, значительно более низкие процентные ставки, которые были в тот момент на рынке еврооблигаций по сравнению с процентными ставками на внутреннем финансовом рынке. Какие факторы могут быть приведены в пользу выпуска еврооблигаций:\r\n
1.Возможность при определенных условиях привлечь финансирование под более низкий процент\r\n
2.Возможность привлечь значительный объем средств, измеряющийся сотнями миллионов долларов.\r\n
3.Возможность привлечь средства в различных иностранных валютах. Как уже упоминалось, на рынке еврооблигаций обращаются облигации, номинированные в различных денежных единицах, как часто используемых (USD, DEM, JPY, GBP), так и сравнительно «экзотических» (например, существуют еврооблигации, номинированные в чешских кронах, польских злотых и др.).\r\n
При этом, однако, у выпуска еврооблигаций существуют и определенные недостатки:\r\n
1.Выпуск еврооблигаций сопряжен с достаточно большими затратами, и размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразен, составляет не менее $50–100млн.\r\n
2.Для того чтобы компания могла выпускать облигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно нескольких рейтинговых агентств. При этом в большинстве случаев кредитный рейтинг компании не может превышать кредитного рейтинга государства, в котором эта компания находится. Размещение облигаций без рейтинга возможно, но ценообразование на облигации частного заемщика обычно происходит на базе процентных ставок, сложившихся по облигациям суверенного эмитента, т.е. влюбом случае процентные ставки, на которые может рассчитывать компания, зависят от уровня доходности по государственным облигациям.\r\n
3.В продолжение пункта 2 можно указать, что заемщики из стран с высоким политическим риском, даже являющиеся исключительно надежными предприятиями, имеют проблемы с тем, чтобы убедить в своей надежности инвесторов. Это связано с уже упоминавшейся проблемой «асимметричной информации».\r\n
Выбор параметров облигаций при их размещении на российском рынке\r\n
К параметрам облигаций относятся срок обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и.т.д.) и процентная ставка. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов. Например, инвестиционная программа предприятия может быть рассчитана на 5 лет, а разместить облигации в настоящее на срок более 3 лет может быть достаточно сложно. Предприятие может быть заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвесторы предпочитают получать купонный доход. В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов. Как уже отмечалось в части 2, наибольшие перспективы в России имеют облигации со следующими параметрами:\r\n
1.Именные бездокументарные облигации.\r\n
2.Имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).\r\n
3.Облигации с put-опционом, дающие инвестору право продать их по номинальной стоимости в определенные моменты времени.\r\n
Еще по теме Конвертируемые облигации.:
- Облигации, выпускаемые банками для привлечения средств
- 2. Акции и облигации, их разновидности и рыночная оценка
- Авторское право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право -
